2025’in sonunda teknoloji dünyası, tarihte benzeri görülmemiş bir ölçek ekonomisinin ortasında. NVIDIA, OpenAI, Microsoft, Amazon, Google ve Oracle gibi devlerin yönlendirdiği yapay zekâ yatırımları artık yüz milyarlarca dolara ulaştı.
NVIDIA’nın OpenAI ile yaptığı, 10 GW sistem kapasitesi ve 100 milyar dolara kadar yatırım taahhüdü içeren anlaşma, bu dönemin sembolü.
Ama asıl soru şu:
Bu büyüme gerçekten nihai kullanıcı talebine mi dayanıyor yoksa birkaç devin birbirinden geri kalmamak korkusuyla yaptığı borçla önden yüklenmiş bir yatırım yarışı mı yaşanıyor?
Bugün gördüğümüz tablo, klasik arz-talep dengesinden çok daha karmaşık bir döngüye işaret ediyor. NVIDIA üretimi artırıyor, hyperscaler’lar (Oracle, Amazon, Google, Microsoft) bu GPU’ları alıyor, NVIDIA gelir yazıyor, bankalar ve tedarikçiler finansmanı genişletiyor, CoreWeave, Nebius, IREN gibi Compute-as-a-Service (CAAS) sağlayıcılar ise bu GPU’ları yeniden kiralıyor.
Zincir, kâğıt üzerinde pozitif bir yatırım-talep döngüsüne benziyor ama ilk halkasında hâlâ “gerçek kullanıcı” var mı yoksa yok mu bu bir soru işareti..
Modeli kullanan, onu eğiten, ondan gelir üreten son kullanıcı yerine sistemi besleyen şey finansman ve rekabet korkusu gibi görünüyor.
OpenAI örneği bunu net gösteriyor. 2025’in ilk yarısında 4,3 milyar $ gelir elde etti; yıl sonu tahmini 12–13 milyar $. Fakat yalnızca OpenAI–NVIDIA anlaşmasının büyüklüğü 100 milyar $. Yani şirketin yıllık gelirinin yaklaşık 8-10 katı kadar donanım yüklenmesi söz konusu.
Bu donanım talebinin sebebinin son kullanıcı talebi olduğuyla ilgili ve mevcut veya projekte edilen gelirlerle ödemelerin nasıl yapılabileceği sorusu hala gündemde kalmaya devam ediyor.
Bu yarışta finansmanın şekli de klasik borçlanmadan çok farklı. Vendor financing adı verilen modelde tedarikçi, alıcıya kendi ürünüyle birlikte finansman sağlar. NVIDIA veya Supermicro gibi üreticiler, GPU’ları teslim eder ama ödeme 3-5 yıla yayılır. Bazen bu finansmanı doğrudan vendor değil, onunla çalışan bir banka (ör. MUFG, Citi) üstlenir. Donanımın mülkiyeti kimi zaman leasing şirketinde kalır; müşteri yalnızca kullanım hakkı alır. Bu yapı sonuçta “CapEx” yerine genellikle operating expense olarak görünür çünkü varlık mülkiyeti müşteriye geçmez, yalnızca kapasite kiralanır. Bu yüzden borç olarak da kaydedilmez, nakit yükümlülüğü vardır ama bilanço borcu yoktur.
İşte tam burada off-balance-sheet leverage oluşur yani ekonomik anlamda borç vardır ama muhasebede yoktur. Leasing ile vendor financing arasındaki fark genellikle gözden kaçabiliyor.
Leasing’de varlık genelde bilançoda yer alır. Ama CAAS modelinde durum farklıdır. Şirket donanımı hiç sahiplenmez, yalnızca GPU-as-a-Service biçiminde kapasite satın alır. Bu “service commitment” (iptal edilemez hizmet taahhüdü) muhasebede borç değil giderdir, bilançonun dışında kalır.
Fakat ekonomik olarak, yıllarca sürecek sabit ödemelerdir. IREN, CoreWeave ve Nebius gibi firmaların büyümesi tam da bu model üzerine kurulu. Bu şirketler, tedarikçiden GPU’yu vendor finansmanıyla alır sonra bunu Oracle veya OpenAI gibi müşterilere uzun vadeli sözleşmeyle kiralar.
Bu yapı, borcun görünmediği ama nakit yandığı bir finansman zinciri yaratıyor. Bu zincirin dayandığı bir diğer yapı taşını Oracle örneğinde görüyoruz. Oracle’ın 2025 itibarıyla Remaining Performance Obligations (RPO) tutarı 455 milyar $. Bu, önümüzdeki on yılda müşterilere sunulacak hizmetlerin toplam sözleşme değeri.
Ancak kritik ayrım şu:
RPO bir nakit varlık değil, performans yükümlülüğüdür yani Oracle’ın henüz yerine getirmediği hizmet borcudur. Müşteri (örneğin OpenAI) kapasiteyi kullandıkça Oracle gelir yazar; kullanmadıkça yalnızca yükümlülük kalır. Yani RPO muhasebede “gelecek gelir potansiyeli”dir, ama bugünkü nakit değildir. Buna rağmen yatırımcı ve kredi veren gözünde RPO, gelecekteki nakit akışının garantisiymiş gibi algılanır. Şirket de bu görünür “gelir güvenliği” sayesinde vendor finansmanına daha kolay erişir. Gerçek nakit yaratmasa da, borçlanma kapasitesi yaratır.
Sorun şu ki, RPO sözleşmeleri 8-10 yıllıkken GPU ve donanımın ekonomik ömrü en fazla 2-3 yıl. Üç yıl sonra bu varlıklar eskidiğinde RPO’nun kalan yedi yılı hâlâ bilançoda durur ama hizmeti sürdürebilmek için yeni donanım yatırımı gerekir. Yeni yatırım, yeni finansman, yeni amortisman… Eski borç bitmeden yenisi alınır.
Bu döngü artık kendini besleyen bir finansal yapı haline geliyor. CapEx düşmüyor, Operating Cash Flow yetişemiyor, veya bir noktada yetişemeyecek, free cash flow kalıcı olarak negatifleşiyor veya negatifleşecek.
Bu noktada CAAS şirketlerinin rolü belirleyici. CoreWeave’in 2025 ortasında ulaştığı toplam borç finansmanı 25 milyar $’ı geçti; teminat, gelecekteki GPU kiralama sözleşmeleri. Bu borçlar, bilanço dışı hizmet taahhütleriyle destekleniyor. Yani borç bir “CDO” gibi, gelecekteki kapasite kullanımına dayandırılıyor. GPU’ların hızla değer kaybettiği düşünülürse, bu model teminat erozyonuna oldukça açık. Donanımın ekonomik değeri düşerken, sözleşme süresi aynı kalıyor.
Sistemdeki görünmeyen risk işte burada, herkesin bilançosu temiz görünüyor, ama alt katta amortismanı bitmiş varlıklar için hâlâ ödeme yapılıyor. Kısa vadede bu yapı işliyor çünkü zincirin her halkasında görünürde bir karşı taraf var: Oracle, OpenAI’nin sözleşmesine; NVIDIA, Oracle’ın borcuna; finansör ise NVIDIA’nın kârına güveniyor.
Ama zincirin son halkasında, yani nihai talep tarafında hâlâ yeterli gelir yok. AI ürünleri (ChatGPT, Copilot, Claude vb.) milyarlarca dolar kazandırıyor olabilir, ama bu rakamlar 500 milyar $’lık CapEx döngüsünü besleyecek kadar büyük değil.
Kapasite kullanım oranı (utilization) belirli bir seviyenin altına düştüğü anda, sabit leasing ödemeleri ve amortisman giderleri OCF’yi hızla eritebilir. Borç geri ödenmedikçe yeni borç gerekir; spiral derinleşir.
Bazı analistler bu tabloyu “dot-com balonunun ters versiyonu” olarak tanımlıyor. O dönemde gelir yoktu ama umut büyüktü, bugün gelir varmış gibi görünüyor ama umudun ömrü kısa..